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白银长老

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发表于 2018-9-28 09:50 | 显示全部楼层 |阅读模式

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导读:
很多上市公司的并购整合在近两年出现了很多问题,包括和标的进行沟通、管理、业绩不达标等一系列问题。其实从全世界范围内来看,并购整合也是非常困难的成长方式,大约70%的并购整合是失败的,这种现象在中国也是一样。
很多公司只想一夜情(炒作并购预期),没想结婚(真正实施并购)的事情;有些公司想清楚了结婚的事情,没想清楚过日子(并购后的管理磨合)的事情;有些公司想清楚了过日子的事情,没想清楚七年之痒(并购标的所在的产业发展遇到瓶颈)的事情;有些公司想清楚了七年之痒的问题,没想清楚钻石婚(企业基业长青)的问题。
01
A股上市公司二十年成长史
在正式的交流之前,我想请大家思考几个问题:
  • 过去一年、五年、十年、二十年A股最牛的十只股票分别有哪些?
  • 上市公司能否通过持续并购整合实现公司成长?要点难点在哪?
  • 市值持续健康上涨的规律是什么?
很多上市公司的并购整合在近两年出现了很多问题,包括和标的进行沟通、管理、业绩不达标等一系列问题。其实从全世界范围内来看,并购整合也是非常困难的成长方式,大约70%的并购整合是失败的,这种现象在中国也是一样。
很多公司只想一夜情(炒作并购预期),没想结婚(真正实施并购)的事情;有些公司想清楚了结婚的事情,没想清楚过日子(并购后的管理磨合)的事情;有些公司想清楚了过日子的事情,没想清楚七年之痒(并购标的所在的产业发展遇到瓶颈)的事情;有些公司想清楚了七年之痒的问题,没想清楚钻石婚(企业基业长青)的问题。
关于这几个问题,我们总结出一些规律。
1
A股上市公司成长史
1、下图为过去一年A股涨幅前十的公司(剔除借壳、次新股影响)。
经过分析过去一年的十大牛股,我们发现四个典型的关键词。
第一个关键词:游资炒作。
每年都有几只妖股,今年典型的妖股是煌上煌、天润数娱、四川双马等。
第二个关键词:跨界转型。
跨界转型是过去四到五年非常关键的关键词,例如向新能源、新材料、文化娱乐行业转型。如果今年上半年的牛股,可以发现涨幅最大的股票大多和新能源汽车产业链有关,例如多氟多。
根据我们研究,50亿市值以下的公司做转型升级效果较好,而市值80亿以上个公司做转型升级效果没有那么明显。
第三个关键词:举牌、控制权争夺。
这是今年非常重要的关键词,最有名的就是万科事件。其实今年和万科背景类似的,被举牌的上市公司非常多,被受让控制权的案例也非常多。尽管股票市场是震荡市,买壳市场却是牛市。
举牌这种投资模式在美国也是存在的,最出名的一个投资者叫做卡尔•伊坎,他的著名案例是举牌苹果。大约2012-13年,他认为苹果公司的当年分红太少,因此举牌公司,要求董事会大比例分红。苹果董事会没理他,但是股价涨上去了,他也卖掉盈利。
我一直思考,目前由于以地产商为代表的人,持有的钱太多,导致很多壳资源的价格跟房地产一样剧烈上涨。但是历史上,上市公司壳真正有价值的时候,壳都是没人要的。如今在这样火爆的壳市场,壳资源到底有多少价值,我是没有答案的。
第四个关键词:业绩爆发。
今年上半年,以新能源汽车产业链为代表的上市公司业绩爆发,还有很多前几年进行转型的公司今年也出现了业绩的爆发式增长。
这四个关键词中,有的关键词每年都有。但是在过去一年里,跨界转型,尤其以转到新能源、锂电、新材料为主题是今年非常重要的特点。
2、下图为过去五年A股涨幅前十的公司(剔除借壳、次新股影响)。
从产业结构和商业模式来看,五年周期的十大牛股的普遍模式是互联网+,例如互联网+旅游、互联网+娱乐等。而互联网+里面最大的主题就是互联网金融,尽管针对互联网金融的监管政策非常严格,但是我们依然看好互联网金融的长期发展前景。
互联网+的主题基本快要结束,下一波的主题是AI+(人工智能+)。我们认为人工智能+将是未来很长时间A股非常重要的主题。
排名第二的公司,乐视,目前遇到很多问题。我们内部交流认为,乐视做的这件事情虽有值得商榷的地方,但值得鼓励,毕竟乐视希望通过创新做点事情,并且团队也不错,A股需要这样的团队。
只不过中国的环境不像硅谷,包容失败并且鼓励创新。硅谷非常包容失败,只要信息披露公开公正公平,投资者就愿意支持。埃隆•马斯克告诉投资者,特斯拉是不成熟而且亏损但是有价值的,在美国的市场机制下,依然有很多投资者愿意支持他。我们认为,只要乐视的信息披露透明,还是值得鼓励的。
3、下图为过去十年A股涨幅前十的公司(剔除借壳、次新股影响)。
十年周期的十大牛股中传统产业占据了半壁江山,例如家电、医药、地产。
此外我们可以发现,涨幅靠前的公司常常会有很多非议,例如恒生电子是股灾的参与者之一。我想,真正伟大的公司在发展的过程中,一定是毁誉参半的。一件事情,如果别人都不认同你,你可能要成功了;如果别人都认同你,你做的事情可能没有多少价值。
4、下图为过去十年A股涨幅前十的公司(剔除借壳、次新股影响)。
二十年周期的十大牛股几乎是清一色的日常消费产业,例如云南白药涨了142倍,万科涨了124倍,伊利涨了118倍。
房地产在中国是一个非常特殊的产业,经历了一个持续三十年上涨的大牛市。家电、汽车行业由于和城市化,房地产高度相关,也经历了长期的大牛市。只是目前随着房地产的阶段性见顶,家电行业也进入调整,例如格力也在进行其他领域的布局。
而食品饮料在全球范围内都是典型的非周期性行业。
观察二十年周期的十大牛股,我们发现没有互联网+、转型等概念。它们大多处在一个持续向上增长的大行业里。
2
规律总结
看完以上四个周期的十大牛股,我们总结出来几条规律。
1、一个可持续长期上涨的市值的首要前提是,处在或者转型进入一个长期、可持续上升的产业周期中。
比如AR、VR,能否成为一个大的产业是要打一个很大的问号,因为技术革命是否会在这个领域突破还不确定。如果是,这个领域将诞生下一个苹果。
大约三年前,有个重要的行业,叫智能硬件(可穿戴设备是一个重要方向)。但是今天,从全球来看,智能硬件这个产业还非常不成熟。但是A股喜欢提前炒作透支预期,然后很快证伪预期。
因此市值要想长期可持续健康上涨,处于一个长期可持续上升的产业周期非常重要。
2、日用消费类产业是跨越周期的最佳产业,从中国城市化进程中的消费升级寻找产业机会。
这条规律在全球也是适用的。美国历史上涨幅最大的公司之一,菲利普•莫里斯,是生产烟草的;另一个大牛股Monster,是生产运动饮料的。如果一个产业能够让人上瘾,那会是一个非常好的产业,例如可口可乐,医药、香烟。
下一轮中国产业转型的方向有一个重要的方向是消费升级,从中国城市化进程中寻找产业机会。
3、近五年最大的产业浪潮是互联网+,但从2016年起偃旗息鼓,目前处于技术革命突破的前夜。
回顾过去几百年的全球经济史,人类曾经经历过三次贫富差距极其巨大的时期。
第一次贫富差距巨大通过工业革命解决。工业革命产生了新的就业岗位和供给,给穷人提供了新的工作岗位并提升了穷人的收入,并且两次工业革命分别让英国和美国成为了全球霸主。
第二次贫富差距巨大通过战争解决。两次世界大战消灭了一批人,摧毁了大量的社会财富,将贫富差距降了下来。
现在到了第三次贫富差距特别大的时候。川普之所以能上台,其中一个很重要的背景就是,美国的贫富差距比十年前大很多。中国也一样,随着房地产和股市的泡沫增长,资本增值速度远远高于人力资本增值速度,造成贫富差距空前巨大。
目前这次贫富差距如何解决还不知道,正常的解决方式就是通过技术革命。但是现在技术革命突破的方向在哪里还不知道,或许是人工智能、VR/AR、量子通信革命、新能源。但是迄今为止,没有一项技术能够像互联网一样创造新的技术革命。下一个大的投资主题一定出现在新的技术革命的突破。在此之前,各行各业处于震荡调整消化期。
4、产业周期的接替,是市值成长的另外一种重要方式。
在所有上市公司中,有两家值得研究,分别是海虹控股、中天城投。这两家公司都曾经多次转换赛道进入新的行业。
5、决定产业周期的三种关键力量为:消费升级、技术突破和政策导向。
在中国还有一种特殊的力量是政策导向。
互联网TMT类公司是冲浪式产业,赶上了技术浪潮就能冲浪一段时间,但是技术浪潮周期变化很快可能过几年就没了。例如腾讯,如果没有通过微信赶上移动互联网的浪潮,腾讯或许市值会大幅萎缩,甚至死掉了。
而食品饮料医药是传统行业,只要有足够长的时间,就一定能够登顶。
因此你必须判断你所处行业的内在特性,不同的行业的经营模式完全不同,只有建立符合所处行业内在逻辑的核心竞争力,才能持续健康发展。
6、最佳上市公司是:处在“消费升级+技术突破+政策支持+市场周期”的交叉点上,专注自身产业布局和基本面夯实,并善于借助资本市场进行产融互动,循环螺旋上升。
▎这里有两点需要提醒大家:
(1)产融互动不是困境中企业的救命稻草;
(3)产融互动不适合互联网公司或者亏损、没有正现金流的公司。
▎原因有两个:
(1)中国的资本市场环境不允许;
(2)产融互动的底层逻辑是,产业能够提供持续的现金流,才能进行下一轮的ca88亚洲城手机版。
我常开玩笑说,在如今这个投资人多于创业者、创业者多于消费者的时代,产生了一种新的商业模式:赚股东的钱,而不是为客户创造价值赚钱。
02
当前A股上市公司面临的形势
过去的一年,A股上市公司面临的形势在产业、管理、资本、市值四个方面发生了哪些变化?
1
面临的问题
1、资本层面:
  • 产融互动意识和能力弱,过山车现象严重;
  • 监管趋严,股权吞吐和再ca88亚洲城手机版能力弱化;
  • 股权质押能力不强,工具使用落后。
2、产业层面:
  • 业务结构多元,没有突出主业;
  • 主业周期向下,未来增长空间乏力或衰退;
  • 公司收入利润水平增长乏力。
3、管理层面:
  • 股权结构固化,难以整合外部股东;
  • 公司治理结构落后,难以吸引优秀人才
  • 实施跨界并购,公司组织和人才消化不良。
4、市值层面:
  • 资本市场周期弱市,并购成长无法转化为市值;
  • 公司预期管理不善,资本市场预期紊乱;
  • 市值增长空间难以突破;
  • 估值水平偏高,难以并购优秀标的。
2
面临的形势
1、经济增长放缓。
2、二级市场弱市环境,存量资金消耗战。
3、监管趋严,跨界并购、借壳频被否。
3
面临的挑战
1、老产业继续下滑。
上一轮牛熊周期以来的十大熊股,可以发现主要是转型失败。
2、风口频繁变化。
好的投资不是去追现在的风口,而是去布局下一个风口。盲目地追逐热点,比如O2O、互联网金融,反而会让人迷失方向。中国优秀的VC/PE都是思考未来什么会火,提前投资起风的人,而将风口的猪卖给别人。
3、一级市场好标的很少。
愿意被并购的标的不是一流的,并且标的包装和忽悠能力极强。
涉及业绩承诺的上市公司中,有20%左右的公司业绩承诺不达标。例如A股的并购机器,蓝色光标,几年时间并购了几十家公司,目前遇到了很多问题。
并购必然会出现很多问题,只有在并购之前想清楚会遇到哪些问题,并且如何解决,在并购协议中沟通清楚。
4、市场对并购的反应与牛市天差地别。
牛市期间,仅仅一个并购预期的公告就能带来连续涨停;目前市场情绪谨慎,上市公司公告定增、投资复牌之后大跌、补跌的现象比比皆是。
5、新产业并购管理能力欠缺。
价值观差异,长期与短期利益的平衡,对战略的认同感,人力资源管理的缺位。
4
面临的难题
1、传统组织模式如何适应新产业需要?
下图是一个典型的传统制造企业的组织架构。这种组织架构去管理互联网企业、文化娱乐企业必然会遇到问题。
2、新老产业文化差异大,如何融合?
下图是老产业和新产业的使命、愿景、价值观比较。
新产业鼓励员工张扬,绩效做得最好,钱就最多。老产业的价值观去管理新产业必然遇到问题。
《如何定义公司》(《How Google works>)是谷歌CEO写的一本非常棒的书,非常适合做文化产业并购的同志们阅读,帮助了解如何管理像谷歌这样的新兴产业公司。
3、原管理团队不懂新产业,谁来做?
新产业和老产业的商业模式完全不一样,按照老产业的思维方式管理新兴产业,必然出现问题。
03
一个适应中国国情的上市公司
赋能式成长模型
面对以上这些挑战和难题,如果一家上市公司志存高远,希望做成一家千亿市值的上市公司,应该怎么做呢?我们把目光放到全球,放到过去30年时间内,是否可以找到一家标杆公司解决了这些问题。
1
上市公司赋能式成长路线图
普通上市公司在产业发展到一定阶段后,无法继续成长,或者成长被证伪,市值也徘徊不涨,未来随着注册制的实施,市值很可能下降。
▎市值增长无法持续通常有三个原因:
  • 产业发展瓶颈;
  • 资本供给瓶颈;
  • 组织和人才瓶颈。
例如很多公司依然是60后掌权,无法管理80、90后主导的新兴产业。
▎而可以做大做强的上市公司,其市值持续增长的原因是:
  • 产业持续发展;
  • 资本不断的供给;
  • 组织和人才能不断适应产业和资本的发展。
三个环节缺一不可。
2
上市公司赋能式成长价值观
以上价值观中,着重介绍几条对于目前A股上市公司非常重要的价值观:
1、专注、聚焦做好主业(或接上产业增长曲线)。
主业改进的空间其实很大,不论是主业还是跨界的行业,专注很重要。
上市公司老板有两类:做资本和做产业的。做资本的很难专注,但是目前A股需要专注做好产业的心态。
2、在主业上持续改进。
全球范围内,做得好的公司都是持续改进做得好。日本崛起的原因之一就是持续改进。
3、回归创造客户价值,而不是从股东身上赚钱。
目前的环境下,更多地考虑为消费者创造价值,而不是赚股东的钱。
4、不要唯技术导向,组织和人才是第一生产力。
很多人迷信技术,认为一个新技术能让公司起死回生,其实不然,管理才是第一生产力。例如华为最强的其实是管理,而不是技术。
3
上市公司赋能式成长价值驱动力
下图是上市公司赋能式成长的核心理念。
4
若干具体举措
1、牢牢稳住老产业的大后方,不能出现崩塌式下跌。
2、选择需要进入的新产业。
下图为选择标准。
3、业务布局分析。
我们根据A股实际情况,从“BCG矩阵”衍生出下面的“新生矩阵”,将公司业务按照净利润和市盈率进行分析。
4、确定产业新投资并购的战略路径。
我们强调基于产业投资并购,而不是基于市值投资并购。
▎不同的并购考虑的要点不一样:
  • 并购动机是扩大规模、市场占有率,衡量体系以以市场份额、销售额、用户数为核心;
  • 并购动机是补齐核心环节,提升业务协同效应,衡量体系以协同价值为主导;
  • 投资并购标的是财务型投资相对独立经营,衡量体系以实现股东价值最大化为中心,强调利润率、净资产收益率等指标。
5、发育上市公司平台赋能管理能力。
我们以DBS系统为标杆,根据A股实际情况,摸索一条适合A股上市公司的赋能管理体系。
我们要重视被并购企业的文化、钱袋子和人员培养。
很多资本只有钱,会向并购标的派出财务总监,但是很少有资本能够输出管理提升的方法论给被并购标的,也不能提供标的产业发展所需的资源。
所以被并购标的认为,资本除了钱什么也没有,而且估值过高。
6、发育上市公司资本平台。
现在做并购,ca88亚洲城手机版能力非常重要。没有钱,很多事情都实现不了。
7、做好产融互动。
如果没有根据资本市场周期进行相应的产融互动的动作,会浪费很多时间。
5
总结
下图是新生资本总结出来的底层方法论,一个适应中国国情的上市公司成长模型。
每个模块都有一个合伙人带领一个团队支撑,形成一套方法论。我们从资本、产业、管理、市值四个方面同时改善,提升上市公司的价值。
底层是股东和股权结构调整,MBO和人员优化,精益管理。通过四个模块的提升,实现企业现金流的持续改善和估值增长,最后让市值健康增长。

新的一年,新的希望,我祈祷。。。。。。
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